自从S延边路  （000776 行情,资料,咨询,更多）吸收合并广发证券之事尘埃落定，"券商借壳上市"概念成为市场追捧的题材之一。最近一个多月来，一些股价表现突出的上市公司都与这种"绯闻"有着几分关联。业内专家认为，券商整改大限已至、证监会明确支持合规券商通过上市融资、定向增资、引入战略投资者充实资本等因素，使券业刮起了借壳上市风。 

截至目前，券商借壳上市成功破题的，除了广发证券外，再就是国金证券借壳S成建投   （600109 行情,资料,咨询,更多）、东北证券借壳S锦六陆，以及海通证券从S锦六陆"移情别恋"都市股份  （600837 行情,资料,咨询,更多）的浮出水面。知情人士透露，海通证券借壳上市进展顺利，相关方案已经获得上海市有关方面的原则同意，如果一切顺利有望年底前完成上市工作。

其他传闻也不绝于耳，比如华泰证券可能借壳太极实业  （600667 行情,资料,咨询,更多）之说，招商证券相中倍特高新  （000628 行情,资料,咨询,更多）之说，以及方正证券借壳S*ST大通  （000038 行情,资料,咨询,更多）的肥水不流外人田，乃至长江证券在借壳东湖高新  （600133 行情,资料,咨询,更多）告吹之后，ST万鸿  （600681 行情,资料,咨询,更多）又成为新对象，等等。 

券商 做大做强冲动 

业内人士坦言，传闻的背后是证券行业的回暖。中信建投分析师王凯表示，利用资本市场做大做强，是券商上市尝试的出发点。中信证券的程伟庆分析师也表示，券商上市是未来的一种趋势，而借壳则是一种可供选择的有效路径。 

目前，我国大小券商约为100家左右。而根据发达国家的经验证明，券商行业往往具备较高集中度，目前的100家券商在未来必将通过兼并收购不断减少。 
业内专家指出，通过收购营业部或者直接收购被托管的券商扩张迅速占领市场份额是一条捷径，而这需要大量的资金，于是上市融资显然是一种最佳选择。此外，目前管理层一般只允许创新类券商或者规范类券商经营融资融券等高端业务，而要获得这类券商资格需要较高的净资本要求，二级市场融资可以迅速提高净资本。 

根据有关规定，如果要通过IPO的审核一般都需要三年以上的盈利要求，而这对于刚刚从困境中走出来的券商们显然是很不现实。于是借壳成为券商上市的东风。 

管理层 支持券商上市融资 

证监会有关负责人公开表示，继续鼓励优秀的券商研究IPO、借壳上市的工作，支持他们成为上市公司。 

业内人士分析，我国金融业全面开放在即，外资投行参与国内证券业的竞争将全面升级。目前已有相当数目的国外投行进入我国证券行业，瑞银集团收购并控制了北京证券，美林证券入主华安证券，摩根士丹利借助中金公司介入了国内资本市场。 

相对于国外券商动辄数百亿、甚至上千亿的净资产，国内券商的实力相去甚远。依靠自身的业绩积累，显然是很难适应今后所面临竞争格局。因此"大投行"一直是券商们的理想。一位证券公司的经理坦言，券商开拓投资银行业务必须有常规的资金来源支撑。否则，不但许多并购无法通过市场手段完成，而且券商会产生违规操作的冲动。而上市可以为券商搭建融资平台，启动各项创新业务。 

借壳 机会还是陷阱 

程伟庆指出，券商借壳上市对投资者来说固然蕴含着很大的市场机会，但很多券商目前离真正意义上的"上市公司"还相去甚远，因此不应放大其借壳上市的预期。 

有分析人士提出警告，目前国内券商的资产透明度还不太高，很可能存在隐性负债。如果券商通过借壳上市套现，将包袱抛向A股市场以脱困境，壳公司的命运可想而知。 

"眼下，券商借壳上市的各方传言很多，投资者尤其需要注意风险。因为，愿意成为壳资源的上市公司，业绩普遍不好，化身为壳，无非是想通过重组盘活'壳'资源，或是通过二级市场股价上升来达到其他目的。"渤海证券分析师毛旭峰表示。 

专家指出，许多证券公司被重整的原因，在于风险控制体系薄弱，这也是国内券商难以保持稳定发展的致命内伤。对此，即便绕过审核壁垒，借壳上市成功后，券商仍可能无法在短期内达到各种监管的要求。 

如果券商上市后，背离了"发展主业"的初衷，转而谋求圈钱的短视行为，借助其自营炒作股票的先天制度优势与作为上市公司自身的信息优势，将给广大股民带来损失。 

业内人士告诫，借壳上市只是券商自我改造的第一步，"一窝蜂"不是理性投资的表现。 

券商比拼 谁将胜出 

大券商在经纪业务上的收成比较稳定，特别是今年收购了其他小券商的中信证券、东方证券、光大证券等，市场占有率呈上升趋势。一些具有地域垄断优势的地方性券商，特别是江浙一带的券商，他们的客户资源丰富，相对手续费高，收入比较可观。 

中金、中信、广发、国泰君安等具有综合实力的券商有望获得更多的投行收入。 

在投资业务上，规范操作、具有良好团队，并且坚持价值投资理念的券商在牛市和熊市中都能获得盈利，东方证券、西部证券、光大证券、红塔证券等都受到市场的关注。
 
目前创新试点券商在新业务的开展上取得先发优势，权证、集合理财业务都给券商带来了不菲的收入。今后在股指期货、融资融券等新业务的开展上，若能够获得先机，将有利于其价值的进一步提升。(记者 朱茵)

中信证券第三季度的报表显示，该公司今年第三季度实现盈利3.17亿元，较去年同期增长328%；第三季度实现每股收益0.106元，净资产收益率为2.915%。今年前9个月实现净利润9.45亿元。由于其他证券公司不用披露三季度业绩，中信证券和宏源证券两家上市公司的业绩状况也可作为其他券商的比照参考对象，其利润增长在一定程度上反映了券商行业的总体趋势。 

影响业绩的方方面面 

新一轮的竞争态势下，券商业绩也将呈现更多的分化。上市热潮下，券商的价值如何体现？未来前景如何判断？这些都成为投资者关注的热点。 

2006年中期的业绩显示，具有网点的优势的大券商盈利最丰。排名第一的申银万国证券实现了7.65亿元的净利润，国泰君安为7.02亿元，中信证券6.28亿元。此外，一批中等规模的创新试点券商东方、国信、华泰、招商证券4家公司紧随其后，分别实现5.51亿元、5.49亿元、5.28亿元和4.25亿元的净利润。进入盈利前十名的还有海通证券(3.30亿元)、国元证券(3.06亿元)、长城证券(2.69亿元)。此外，广发、长江、中银、光大、华西证券5家公司的净利润也都超过了2亿元。 

目前的业绩排名基本和证券公司规模及网点形成正比，得益于上半年的牛市，客户基础扎实的券商获得的利润占比较高。据本报统计，前十名券商获得利润51亿元，占47家公司利润总额的近60%。而在下半年，沪深两市交易继续活跃，因此，经纪业务的盈利格局预计不会有太大的改变，看点将集中在投资银行业务、自营以及其他创新业务上。 

对券商业绩的影响因素近年来有内外两方面原因：一是市场行情及政策，对券商的经纪业务、投资银行业务都有巨大的影响；二是公司规范管理能力，一些在委托理财、投资上出现问题，甚至挪用保证金等违规经营的券商，制造了巨大的窟窿，很多已经被关闭收购。而规范经营的券商则在度过难关之后迎来了发展良机。 

竞争优势各有千秋 

从券商的利润构成来看，过去一直是三分天下的格局，但目前已经完全改变，各家券商所具有的优势和竞争力体现在不同的方面，这显然对公司未来的发展和估值有较大的影响。 

从历年的业绩构成来看，大券商在经纪业务上的收成比较稳定，特别是今年完成了收购其他小券商的如中信证券、东方证券、光大证券等，在这方面的市场占有率有上升趋势。此外，一些具有地域垄断优势的地方性券商，在经纪业务上的利润也比较高，特别是江浙一带的券商，他们的客户资源丰富，相对手续费高，带来的收入也比较可观和具有可持续。这部分券商的发展在一段时间内还是值得看好。
 
业内人士认为，对经纪业务的价值判断相对简单，行情的好坏影响比较直接。但公司营业部的盈利能力、成本控制能力也都是需要考虑的影响因素。
 
在投资银行方面，由于今年银行股上市、大项目不断，并且在发行方式上不断创新，能够获得这部分业务收入的券商显然十分具有竞争力，如中金、中信、广发、国泰君安等都有一定的优势。中金公司的投行收入一直遥遥领先于其他券商，中信证券的项目资源也很丰富。今后，投行业务的发展，对于券商的整体品牌以及销售能力都十分有利，在越来越市场化的竞争中，那些具有综合实力的券商有望获得更多的投行收入。 

值得关注的是，在投资业务上，券商也逐步出现分化，规范操作，具有良好团队，并且坚持价值投资理念的券商在牛市和熊市中都能获得盈利，东方证券、西部证券、光大证券、红塔证券等都受到市场的关注。 

未来创新业务的发展，也决定了券商的价值。目前创新试点券商在新业务的开展上取得先发优势，权证、集合理财业务都给券商带来了不菲的收入。今后在股指期货、融资融券等等新业务的开展上，若能够获得先机，将有利于其价值的进一步提升。
 
券商股该如何估值？海外券商股与市场周期的关联如何？国泰君安证券研究所梁静对台湾和西方等最典型的投资银行及经纪类券商做了分析，他认为，券商股的股价表现与股指高度正相关，且要远优于市场指数表现。同时，成熟市场和新兴市场的股价表现有不同。 

成熟市场：股价走势与经济增长的相关性不大 

梁静分别在美国和我国台湾市场各选择3家优势券商作为考察对象，并采用相对估值法来考察这些券商的估值水平；同时采用GDP增速和典型的股票指数来分别表征这两个地区的经济周期和股票市场周期。 

以美国为例，对美林、摩根斯坦利和雷曼三家进行考察。股票市场周期与证券商股价和估值的关系主要体现在：(1)美林、摩根斯坦利和雷曼这3家主要券商的股价表现均与道琼斯指数走势高度正相关，相关系数分别达到0.96、0.92和0.75；(2)3家券商的表现一直优于大盘，股价涨幅均远高于指数涨幅，表现出良好的成长性，如1980-2006年间，这3家证券商的股价相对于道琼斯的超额收益率分别达到27.5倍、5.6倍和12.6倍。(3)3家证券商的估值水平总体比较稳定，PE在10-20倍之间，PB在1-3倍之间；(4)在市场快速增长时期，证券商的估值水平稳步上升；在市场步入稳定发展阶段后，证券商的估值水平有所下降，并将维持在一定的水平。如1999-2000年美林PE最高达到了24.7倍，摩根和雷曼也都接近20倍；从PB而言，美林和摩根最高达到3.46倍和4.13倍。2000年后，随着市场的平稳，证券商的估值水平有所下降，但总体上PE维持在12倍左右、PB维持在2倍左右。 

从中可以发现，证券商股价走势与经济增长的相关性不大；证券商的估值与经济周期有一定的相关性，但对经济周期的变化并不敏感。 

新兴市场：股价变化与GDP增速的相关性高 

新兴市场券商股估值的考察则选择了我国台湾的元大京华、宝来、群益。股票市场周期与证券商股价和估值的关系主要体现在：(1)3只券商股的股价走势与股票市场指数走势表现出高度的相关性，相关系数高达0.79、0.77 和0.76。台湾加权指数于1997年7月份达到10000点的历史高点，同期3只券商股也创下历史高点；(2)从上市以来，3只券商股的表现一直领先于市场，特别是在市场开始加速发展的1996-1997年，3只券商股呈爆发式增长，最高涨幅高达6.3、7.6和7.2倍；到2006年4月29日，这3只股票的涨幅仍高达2.8、1.9和1.5倍。(3)3家券商上市以来的平均PE分别为20.8、78.4和34.0，总体来看，在股票市场处于上升周期时，PE水平上升且保持较高水平，而股票市场处于下降周期时，PE下降；随着2001年股指步入上升通道，券商股的PE也保持上升趋势，3家券商2006年的PE分别为54.2、47.4和29.2；市场周期、再加上业绩的波动导致证券商的PE波动较大，PE高者可达到100倍以上，而低者则在10倍左右；(4)3家券商的PB倍数平均在1.5-1.7倍之间。但在市场起步阶段(1995-1997年)，台湾加权指数1年多的时间内涨幅超过100%，此时券商股的PB普遍较高，如在1997年，3家券商的PB均超过了4倍，其中最高曾达到过6-8倍。2001年以后，券商股的PB开始逐步稳定在1-2倍之间。 

新兴市场的经济周期与证券商股价和估值的关系主要体现在：(1)GDP增速与3只券商股的股价变化有着较高的相关性；(2)券商估值水平与GDP增速的相关性不强。
 
总体来看，目前，美国券商的PE 在10-20倍之间，PB在1-2倍之间；台湾地区券商的PE在30-50倍之间，PB在1.5-2倍之间。股票市场处于加速上升时期时，券商股的估值水平也较高、并呈现稳步上升态势，这在台湾市场中表现得更为明显。如1999-2000年，美国券商PE在20-30倍之间，PB在3-4倍；台湾券商在1997-1998年PE为40倍左右，PB为4-8倍。