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　　事件：丹化科技（600844）(，新版行情)拥有全球第四套、亚太唯一的用煤制醋酐装置。相比国内其他厂家，丹化的醋酐生产工艺要领先5 年左右。公司近日将实施定向增发，在通辽通过煤化工路线联产乙二醇和草酸。尽管公司的收获期明年才能看到，但考虑到公司先进的煤化工生产技术(甚至有投资者认为丹化科技是化工公司的“第二个烟台万华”)和主导产品良好的市场前景，市场还是给予了丹化科技较高的估值。再次调研公司后，我们预计公司2008-2011 年EPS 分别为0.08 元、0.35 元、1.03 元和1.54 元。综合考虑，我们给予公司20.60-23.10 元的6 个月目标价，并维持对丹化科技的“买入”评级。

　　1、丹阳主要销售小规模的醋酐和草酸。

　　2003 年丹化控股的醋酐子公司将还在小试阶段的100 吨/年的装置放大到2 万吨/年的的羰基合成醋酐装置，建成了全球第四套、亚太唯一的用煤制醋酐装置。2007 年6 月醋酐公司在原有年产3 万吨产能的基础上，新建4 万吨项目顺利投产，使总产能达到年产7 万吨的规模。我们原先预计丹阳基地2008 年的醋酐产量约为7-7.5 万吨，由于下半年价格不佳，我们判断实际产销量只有6.5 万吨。公司生产醋酐所用的煤炭来自河南永煤集团所产的无烟洗中块煤，目前购买的出厂价约为1250 元/吨，考虑到运费、损耗和综合利用，丹化生产醋酐所用煤炭的成本约为1450 元/吨。从我们对煤炭价格的跟踪，我们发现，河南永煤集团的无烟洗中块煤出厂价去年初以来基本维持在1000-1500 元/吨价格区间内。我们在做盈利预测时取平均值，即1250 元/吨。我们判断，目前，丹阳基地生产醋酐的成本为4000 元/吨上下。

　　从中国化工网的数据看，2007 年以来，直至世界性金融危机加剧前(2008 年8 月)，长三角地区醋酐的价格基本维持在10000 元/吨以上。目前，长三角地区醋酐的价格在5000 元/吨以上，我们在做盈利预测时假定2009 年醋酐的均价为5500元/吨，2010 年为6000 元/吨，2011 年为6500 元/吨。

　　对于丹化的醋酐需求，我们持较乐观的态度。我们了解到，目前，美国的钻石木公司在南京已经建厂。一期工程年产泰檀木约20 万立方米。按照每立方米用0.4 吨醋酐计算，一期项目每年需要用8 万吨左右的醋酐。因此，丹阳基地的醋酐销售应没有很大问题。

　　为了在通辽进行乙二醇的大规模生产，公司已经在丹阳将300 吨/年的装置成功放大到1 万吨/年。为了进一步拉长和丰富煤化工产业链，公司将工艺路线进行了改进，在生产乙二醇的同时，进行草酸的生产。未来草酸生产主要在通辽基地进行，丹阳基地主要进行草酸的小规模生产。由于乙二醇价格下跌，2008 年公司丹阳基地的乙二醇没有达产。出于谨慎起见，我们在做盈利预测时不考虑2008 年丹阳基地乙二醇的产量。目前，公司丹阳基地的草酸产能已经达到了3000 吨，我们预计3 月份能够扩大到10000 吨左右。关于草酸的生产工艺等，我们将在第二部分详细论述。

　　2、通辽未来将大规模联产乙二醇和草酸。

　　草酸又名乙二酸。传统的草酸工业化生产方法主要有甲酸钠法、氧化法、羰基合成法、乙二醇氧化法、丙烯氧化法以及一氧化碳偶联法。丹化科技在借鉴传统方法的基础上，通过煤化工的路线生产草酸，成本更低。公司丹阳基地的草酸成本目前为3000 元/吨以下，通辽基地的草酸成本为1200-1500 元/吨左右。公司改进的乙二醇生产路线如图2 所示：其主要机理是在煤化工生产的后端，将一部分中间产品草酸二甲酯通过水解，生成草酸和甲醇，其中的甲醇还可以进一步用于制作亚硝酸甲酯，亚硝酸甲酯用于制作草酸二甲酯，从而达到循环利用的目的。联产过程中，生产1 吨乙二醇的同时，可以生产2 吨草酸。

　　草酸可以用于生产抗菌素和冰片等药物以及提炼稀有金属的溶剂、染料还原剂、鞣革剂等;还可用于钴-钼-铝催化剂的生产、金属和大理石的清洗及纺织品的漂白;同时，草酸也大量用于金属表面清洗和处理，稀土元素提取、纺织印染、皮革加工、催化剂制备等。在我国，草酸最主要的用途是稀土冶炼。根据有关方面的统计，每吨稀土冶炼需要1.4 吨的草酸。国内每年的草酸需求为30 万吨左右，产量略大于30 万吨。每年中国稀土工业对草酸的需求量在20 万吨以上。目前，国内最大的草酸厂家为山西原平市化工责任有限公司，该公司年产草酸7 万吨左右。除此之外，国内其他草酸厂家规模都比较小，集中度不高。传统的草酸工业化生产方法需要使用硫酸和铅，对环境的威胁比较大。未来丹化在草酸上的发展取决于其成本优势和环保优势。我们判断，丹化通辽基地的草酸达产后，会对现有草酸市场造成很大的冲击，不少中小草酸厂因为成本、环保等方面会逐步被淘汰掉。届时，草酸的价格有可能先出现大幅下跌，在众多小厂退出之后，草酸价格会稳步回升。

　　相比而言，草酸的价格波动幅度较小。2008 年初山西原平99.6%草酸报价为5500 元/吨，后来一度上升到7000 元/吨以上，后来下降到5000 元/吨左右，现在价格为5500 元/吨上下。我们假定丹化科技2009-2011 年的草酸售价分别为5000元/吨、5500 元/吨和6000 元/吨。目前，丹阳基地生产的草酸已经试销给制药厂和稀土冶炼厂。

　　丹化科技计划通过定向增发方式筹集资金来控股通辽金煤51%股权。通辽金煤在内蒙通辽进行煤化工的生产。通辽金煤计划建设年产120 万吨煤制乙二醇项目，预计总投资100 亿元，原计划分三期完成：其中一期投资21.3 亿元，建设20万吨/年装置，二期建设40 万吨/年装置，三期建设60 万吨/年装置。目前，由于原材料成本下降，一期投资总金额降为19.5-20 亿元左右。现在一期项目更改为建设15 万吨的乙二醇和10 万吨的草酸。我们预计一期项目今年8 月建成，年内能够生产6 万吨乙二醇和4 万吨草酸;2010 年能够生产出15 万吨乙二醇和10 万吨草酸。另外，我们判断，二期40万吨乙二醇项目明年3 月中旬开工，2010 年9 月底建成;二期投资金额估计为30 亿元;如果有可能，二期还会同时投资建设20 万吨醋酐。

　　受全球经济危机的影响，长三角地区的乙二醇的价格也从2008 年8 月的8000 元/吨左右下降到目前的4000 元/吨上下。2007 年以来长三角地区乙二醇价格变化如图3 所示。我们预计随着全球经济的逐步复苏，乙二醇价格也将有所回升。我们了解到，东北地区的乙二醇价格基本和长三角地区价格相当。我们假定2009-2011 年年乙二醇均价分别为5000 元、5500 元和6000 元。综合测算下来，通辽乙二醇的成本为2700 元/吨以下。因此，即使在目前市场情况下，丹化生产乙二醇仍能获取收益。

　　对于乙二醇，我们了解到，不仅东北地区需求旺盛，而且仪征化纤生产PTA 每年也需要用60 万吨。因此，我们判断未来乙二醇价格会逐步回升。

　　3、定向增发预计今年能顺利实施。

　　丹化科技日前公告，非公开发行股票申请获得证监会发审会审核通过。公司定向增发数量为不超过1 亿股，价格不低于不低于12.07 元/股，募集不超过11 亿元。其中10.1 亿元用于直接增资通辽金煤化工有限公司，0.9 亿元用于置换公司先行对通辽金煤增资的自筹资金。我们了解到，由于公司通过煤化工方法生产乙二醇和醋酐的技术先进，加上几种化工产品市场前景广阔，一些机构参与丹化科技的定向增发有很高的热情。预计年内公司会顺利发行。

　　4、盈利预测与投资建议。

　　我们对丹化科技盈利预测：预计2008-2011 年EPS 分别为0.08 元、0.35 元、1.03 元和1.54 元。综合考虑公司先进的生产技术、产品的良好市场前景等因素，我们给予公司20.60-23.10 元的6 个月目标价。所以，我们维持对丹化科技的“买入”评级。

　　5、主要不确定因素。

　　定向增发进展程度;主要产品销售价格的波动;主要产品需求的变化情况;通辽金煤项目的进展情况。