公司将由外延扩张转入内生增长

　　公司的增长水平从往年的高速增长显著下滑，收入和净利润增速分别为2.9％和11.6％，反应了公司在达到1.3亿米色织布和1400万件衬衫产能后，规模化的扩张已经达到了一定的极限。公司在往年由于大量使用自筹资金进行产能扩张，公司的负债率和速动比率等指标都已经比较脆弱。在市场疲弱环境下，公司适时进行增发并大幅减少了投资支出，显示公司改善财务指标及转入稳健经营的意图。

　　公司未来增长点在于产品结构上调以及内销市场开拓

　　公司近年的研发投入都达到营业收入的5％左右，远高于行业水平，持续的研发投入使得公司产出大量的专利和新产品。公司作为亚洲最大的色织布生产基地，目前拥有约1.3亿米的中高端色织布产能，占世界总产能的18％。技术优势和规模效应使公司未来向高端色织布市场渗透，提高产品品质和售价成为可能。衬衫内销市场的开拓有望成为公司新的增长点，公司未来计划投入2亿元进行国内营销网络的建设以推广自有品牌衬衫产品。子公司北京思创在以往的运营中已经积累了较强的品牌衬衫营销经验，有望快速实现规模化复制。

　　进入低增速时代 给予中性投资评级

　　我们预计，分散的出口市场结构有助于抵平滑单一市场下滑风险，加之良好的客户基础，2009年公司的出口产销量将保持稳定，而内需市场的开拓估计将为公司带来5％的收入增长。尽管产品价格将由于整个国际市场的不景气出现一定程度的下降，但是我们认为原材料成本下降、出口退税率提高、人民币汇率由强趋稳等因素将对冲产品价格的下滑而使毛利率稳中略增。总体而言，我们预计2009年公司的收入增长将达到10％，毛利率达到26％。2008年末增发的完成将大幅减少公司的财务负担，加之公司良好的费用控制，将使期间费用率进一步下降。在此基础上我们预计公司2009-2010年摊薄的每股收益为0.53元和0.61元，复合增长率为9％。

　　我们给予公司10元目标价，对应2010年17倍PE。鉴于目前股价在出口数据环比回升的刺激下已经出现显著上涨，暂时给予中性投资评级。