申银万国

　　公司是全球最大的色织布生产企业，集棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理及制衣于一体的高度综合垂直的纺织企业，主导产品为衬衣用面料和衬衣，产品80％以上出口，现有产能规模为色织布1.3 亿米、匹染布4800 万米、衬衣1500 万件，高档色织布产量约占全球市场的19％。行业龙头汇聚众多竞争优势于一身，具有规模优势、产业链完整优势、技术领先优势和客户资源优势。

　　出口在恢复中，衬衣表现优于色织布，二季度价格止跌回升。公司目前订单满排2-3 个月，色织布订单排至8 月，衬衣排至9 月，二季度产品价格止跌企稳 ，主要原料长绒棉09 年以来价格小幅上涨，但同比仍下降，预计09 年长绒棉走势前低后高，均价与08 年变化不大，综合毛利率仍将维持在26％左右。

　　公司未来的发展方向在于提高附加值和提升内销比例。单纯的规模增长并不能确保行业龙头地位，公司近年来在战略上提出加强自主品牌和营销渠道建设。从子公司北京思创服饰与美国箭牌合作积累管理经验，到募投项目的投资2 亿建设格蕾芬营销网络，再到09 年4 月20 日开通的鲁泰在线网站涉足服装B2C 网络直销模式，鲁泰在试图提高内销比例、提高附加值。我们认为，服装电子商务是未来的重要发展方向，传统服装生产企业与PPG、凡客诚品等轻资产的供应链企业相比，具有产业链一体化、产品质量好、品牌知名度高的优势，但是营销力度不够、周转速度慢是其弱点。我们看好服装电子商务的前景，鲁泰在线如果运作得当将成为公司新的内销增长点。

　　分红比例高，估值水平低，维持增持评级。预计公司09-11 年净利润为5.6/6.3/7.3 亿元，EPS 为0.55/0.62/0.71 元。目前股价8.85 元，对应09-11年PE 仅为16/14/12 倍。由于公司每年现金分红比例达40％，我们运用DDM 模型估值，得出目标价10.62 元，对于纺织行业龙头，我们认为应给予鲁泰18倍左右市盈率，其合理价值区间为9.9-10.62 元，维持增持评级。