乍暖还寒

　　未来我国宏观经济增速存在二次回落风险。我国本轮宏观经济调整已不仅仅是个传统意义的经济周期问题,美国“过度负债过度消费”模式将使中国“过度依赖出口”的模式被动改变从而令出口承压;长期积累的经济增长结构矛盾(产能过剩)将在未来压制民间资本投资意愿;当经济周期问题和经济结构问题叠加时,意味着本轮经济调整不会是个传统的“触底-复苏”经济周期模式。因此,一旦我国出口形势没能在2010 年年内大幅改善,且我国社会消费品零售总额没能实现远超预期的增长,则2010 年我国宏观经济增速就存在重蹈1999 年出现二次回落的较大风险。

　　业绩难以成为推动股指上涨的新动力。一方面,从自下而上角度看,目前市场对2009年沪深300 指数成份公司总体业绩增速一致预期值依然偏高,未来下调风险远大于上调风险;另一方面,从自上而下角度看,在上市公司营业收入增速下滑压力明显、及三项费用率将上升等情形下,基于中性预期我们预计2009 年A 股业绩增幅约为2.6％,增速预期非常有限。

　　今年下半年A 股市场供求状况难以乐观。其一,今年下半年限售股解禁量占全年比重八成,为股改以来的解禁股最高峰,至今年年底A 股可流通比重将达74％;其二,新股IPO 重启将可能对市场资金面带来不小的阶段性冲击;其三,截至今年一季度末,基金股票持仓位约达76％,若未来没有大规模的持续基金净申购,则未来基金可增仓幅度将会有限;其四,本轮流动性最充裕时光可能已经过去,未来流动性下行风险在逐渐增大。

　　我们对今年下半年A 股运行趋势持偏悲观的观点,预计市场将进入中期调整格局。

　　市场下跌的动力则可能主要来自,一是,市场对宏观经济增速的二次探底预期;二是,市场已存在的较显著结构性“泡沫”;三是,本轮流动性过于充裕的高峰已经过去,在下半年流动性很可能构筑由上向下拐点的情形下,限售股解禁高峰的到来与新股IPO 重启可能导致市场供求关系再度趋于紧张。

　　在对宏观经济寻底预期情形下,我们建议在适度控制股票持仓位的同时,建议行业配置采取偏防御性的策略。自上而下我们看好以下三类行业的潜在投资机会,一是,具备典型防御性特征的必需消费品及相关行业对应存在的潜在估值溢价投资机会,如医药生物行业、啤酒行业、白色家电行业与零售行业;以及具备一定防御性特征、毛利率相对稳定的公路管理行业与机场管理行业;二是,中长期有望受益于政府可能较长时间持续实施的扩张性财政政策的基建及相关行业,如水泥行业、建筑机械行业、建筑施工行业等;三是,相对看好因美元汇率贬值预期与潜在结构性通胀压力给石油开采行业、有色金属行业与农业板块可能带来的波动性机会。自下而上,建议重点关注软件开发行业、电力设备行业与铁路设备行业等可能受到政府扶持、或政府可能加大采购力度带来的潜在投资机会。并建议重点关注新能源主题与区域性主题(重点包括泛浦东板块、滨海新区板块、成渝板块与海南板块)。（分析师： 张冬云 陈久）

　　机构来源：海通证券